经济还需“加力”，利率仍要下行

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摘 要   

11月15日，统计局发布10月经济数据。从环比季调增速来看，10月工业增加值、社会消费品零售总额较9月反弹，固定资产投资则略有放缓。三者环比季调增速仍然明显低于疫情之前的2019年。

需求端：价格因素推动零售反弹。10月社会消费品零售总额同比增长4.9%，较9月反弹0.5个百分点，为近三个月最高值。10月零售同比增速反弹主要由涨价所贡献，10月RPI（商品零售价格指数）同比增长2.9%，较9月抬升1.1个百分点，剔除价格因素，10月社会消费品零售总额实际同比增长1.9%，反而较9月回落0.6个百分点。

地产链放缓。今年1-10月固定资产投资累计同比增长6.1%，较1-9月放缓1.2百分点。分项来看，地产和基建投资放缓，是固定资产投资的主要拖累项。10月地产销售面积当月同比增速-21.7%、地产销售额当月同比-22.6%，较9月回落8.5、6.8个百分点。地产销售放缓，向地产投资快速传导。地产销售放缓，向地产投资快速传导。10月地产投资当月同比增速-5.4%，连续第二个月为负，较9月的-3.5%下滑1.9个百分点。

生产：工业、服务业生产同比增速分化。10月工业增加值同比增长3.5%，较9月加快0.4个百分点。服务业生产指数同比增长3.8%，相对9月放缓1.4个百分点，根据两者在GDP中的权数进行加权计算同比增长3.7%，较9月的4.4%继续放缓。

工业产销率显示供需匹配情况边际转差。10月工业企业产品销售率为97.3%，同比下降1.1个百分点，而8-9月产销率同比降幅仅0.4个百分点。结合需求端数据，地产和基建投资延续放缓，零售反弹主要由价格因素所贡献。内需放缓可能是产销率下滑的重要推手。

国家统计局新闻发言人在答记者问中提到“推动工业生产稳定恢复还需要加力”，我们预期宽松政策可能加码。工业品价格处于高位+供给受约束的组合下，全面宽信用带来增量需求将加剧供需矛盾。相对于全面宽信用，降低实体经济融资成本是较优的选项。而流动性合理充裕，为中长端利率提供保护。

随着11月可能确认PPI高点，后续经济数据继续放缓，我们可能再次迎来货币政策宽松加码的预期升温及预期兑现，由此带动长端利率继续下行。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

11月15日，统计局发布10月经济数据。工业增加值同比3.5%，预期3.2%，两年平均增长5.2%（两年增速为几何平均增速，下同）。社会消费品零售总额同比4.9%，预期3.4%，两年平均增长4.6%。1-10月固定资产投资累计同比6.1%，预期6.3%，两年平均增长3.8%（预期值均来自Wind）。其中工业增加值和零售同比增速好于市场预期。

从环比季调增速来看，10月工业增加值、社会消费品零售总额较9月反弹，固定资产投资则略有放缓。三者环比季调增速仍然明显低于疫情之前的2019年。

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需求端：价格因素推动零售反弹，地产链放缓

零售继续反弹，但主要是价格增长的贡献。10月社会消费品零售总额同比增长4.9%，较9月反弹0.5个百分点，为近三个月最高值。10月零售同比增速反弹主要由涨价所贡献，10月RPI（商品零售价格指数）同比增长2.9%，较9月抬升1.1个百分点，剔除价格因素，10月社会消费品零售总额实际同比增长1.9%，反而较9月回落0.6个百分点。其中涨价幅度较上月明显扩大的，主要是燃料、食品、化妆品、建筑材料及五金材料等。而10月餐饮收入同比增长2.0%，较9月放缓1.1个百分点，局部疫情对餐饮的拖累效应仍然存在，这也是制约零售增速进一步反弹的重要因素。

新增就业不及去年同期，年轻人失业率也高于去年同期。今年1-10月新增就业1133万人，完成全年1100万人目标。不过10月城镇新增就业88万人，低于2019年同期的96万人、2020年同期的111万人，也低于今年9月的107万人。按照历史规律来看，四季度新增就业往往出现季节性放缓，不过这也是连续第2个月低于2020年同期新增就业。失业率方面，16-24岁人口调查失业率14.2%，与去年同期相比，16-24岁人口调查失业率高出1.0个百分点。相比之下，今年10月整体城镇调查失业率4.9%，较去年同期低0.4个百分点。这指向当前就业市场整体好于去年同期，但年轻人就业差于去年同期。就业涉及民生，是政策是否放松的关键触发因素。

固定资产投资增速继续放缓。今年1-10月固定资产投资累计同比增长6.1%，较1-9月放缓1.2百分点。根据累计同比增速计算当月同比增速，10月固定资产投资当月同比-2.9%，较9月的-2.5%进一步放缓。分项来看，地产和基建投资放缓，是固定资产投资的主要拖累项。

地产链条放缓延续。10月地产投资资金来源当月同比增速-9.5%，较9月的-11.2%有所反弹。自筹资金拖累幅度有所减小，较9月缩窄2.8个百分点。从新增贷款数据来看，10月居民中长期贷款（属于地产投资资金来源的其他项）同比多增162亿元，结束了连续五个月同比负增。

地产销售额同比增速继续放缓，销售回款压力较大。10月地产销售面积当月同比增速-21.7%、地产销售额当月同比-22.6%，较9月回落8.5、6.8个百分点。地产销售额当月同比增速仍然低于销售面积同比增速，房企销售回款仍然不乐观。地产销售放缓，向地产投资快速传导（详见《经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长》）。

地产投资增速继续放缓。10月地产投资当月同比增速-5.4%，连续第二个月为负，较9月的-3.5%下滑1.9个百分点。房屋新开工面积当月同比增速-33.1%，较9月放缓19.6个百分点。1-10月房屋施工面积累计同比增长7.1%，较1-9月放缓0.8个百分点。

基建投资同比增速放缓。1-10月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长1.0%，较1-9月回落0.5个百分点。基建投资累计同比增速仍在下滑，而水泥价格受限产等因素影响而维持高位。原材料价格较高、成本抬升，可能对前期基建投资形成约束，使得部分建筑企业延期施工。随着部分大宗商品价格有所回落，关注后续基建投资是否出现修复。从资金来源角度出发，四季度新增地方专项债剩余额度较多，而地产相关财政收入增速放缓，两者叠加之下，基建资金来源可能未能出现明显改善。

制造业投资增速仍高，是固定资产投资的重要支撑因素。1-10月制造业投资累计同比增长14.2%，较1-9月放缓0.6个百分点。10月制造业当月同比增长10.1%，略高于9月的10.0%。出口链条景气度仍然较高，使得制造业投资增速维持高位。

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生产：工业产销率显示供需匹配情况边际转差

工业、服务业生产同比增速分化。10月工业增加值同比增长3.5%，较9月加快0.4个百分点。服务业生产指数同比增长3.8%，相对9月放缓1.4个百分点，根据两者在GDP中的权数进行加权计算同比增长3.7%，较9月的4.4%继续放缓。

以2019年为基期，观察两年平均同比增速，10月工业增加值和服务业生产指数分别增长5.2%、5.6%，分别较9月加快0.2、0.3个百分点。10月两者加权同比的两年平均增速在5.4%左右，较9月的5.2%继续反弹。

工业增加值分行业来看，10月相对9月上升幅度较大行业，计算机、通信和其他电子设备制造业4.5个百分点、食品制造业4.0个百分点、电力、热力的生产和供应业1.8个百分点、农副食品加工业和化学原料及化学制品制造业均为0.8个百分点。其中电力、热力的生产和供应业可能是受到能源保供政策影响。

10月工业和服务业当月同比、两年平均同比增速有所分化，其中一个原因在于2020年同期基数较高。以工业增加值为例，2020年10月同比6.9%，环比季调0.62%，均处于较高水平。今年11-12月工业和服务业生产同比增速仍将面临较高基数。

工业产销率显示供需匹配情况边际转差。10月工业企业产品销售率为97.3%，同比下降1.1个百分点，而8-9月产销率同比降幅仅0.4个百分点。与之形成对照的是，10月PPI同比增速冲高至13.5%，较9月上行2.8个百分点，背后可能是部分上中游行业供给不足导致价格涨，而部分中下游行业需求不足使得整体工业产销率出现下滑。结合需求端数据，地产和基建投资延续放缓，零售反弹主要由价格因素所贡献。内需放缓可能是产销率下滑的重要推手。

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 长端利率仍在下行通道

10月经济运行总体平稳，关注其中的一些结构性问题：第一，受较高基数影响，工业增加值和服务业生产指数两者的加权同比增速仍在放缓，这可能会反映到四季度不变价GDP同比增速上。第二，工业生产有所反弹，伴随的是产销率下滑、PPI同比上行，反映工业供需匹配情况变差，关注下游行业盈利是否受到拖累。第三，零售反弹，主要是受到价格因素支撑，剔除价格后的零售实际增速有所放缓。第四，地产链条和基建投资增速仍在放缓。

部分经济指标放缓延续，后续宽松预期可能会有所升温。此前央行推出的支小再贷款、碳减排支持工具，均为定向降低企业融资成本的支持工具。国家统计局新闻发言人在答记者问中提到“推动工业生产稳定恢复还需要加力”，我们预期宽松政策可能加码。工业品价格处于高位+供给受约束的组合下，全面宽信用带来增量需求将加剧供需矛盾。相对于全面宽信用，降低实体经济融资成本是较优的选项。

流动性合理充裕，为中长端利率提供保护，长端利率难以出现明显上行。近期央行每日逆回购投放量维持在1000亿元水平，11月1万亿元MLF到期，央行也于15日进行等额续作，使得流动性较为宽松。10月21日至11月12日，17个交易日中，12个交易日R001低于2%，13个交易日DR001低于2%。在流动性合理充裕的前提下，套息收益对中长端利率形成保护，因而11月以来10年国债收益率持续低于1年期MLF利率。

随着11月可能确认PPI高点，后续经济数据继续放缓，我们可能再次迎来货币政策宽松加码的预期升温及预期兑现，由此带动长端利率继续下行（详见《10年国债利率可能下行突破2.8%》）。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《经济还需“加力”，利率仍要下行》

对外发布时间：2021年11月15日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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